1.從行業(yè)角度：橡膠產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化程度比較高，下游負(fù)債率不斷下降，中游貿(mào)易商也不斷關(guān)閉，去杠桿明顯；上游去杠桿尚不明顯，但去產(chǎn)能初現(xiàn)，但不明顯。下游倒閉或兼并企業(yè)增加，以典型的首創(chuàng)、福泰爾、恒宇、德瑞寶明顯，未來(lái)趨勢(shì)將延續(xù)，兼并利于提升品牌價(jià)值、降低成本、提高效率；企業(yè)之間的重組兼并行為往往發(fā)生在現(xiàn)金流開(kāi)始變壞的時(shí)候，處于商品熊市的末端，但不同步。貿(mào)易商明顯開(kāi)始步入流動(dòng)性危機(jī)環(huán)節(jié)，這是重要的特征，套利交易與投機(jī)交易均活躍度下滑；上游企業(yè)差異較大，各國(guó)家也分化明顯，成本與匯率影響，對(duì)于橡膠，上游去產(chǎn)能更困難。

 

2.現(xiàn)狀與展望：目前產(chǎn)業(yè)狀態(tài)依舊處于熊市狀態(tài)，當(dāng)下表現(xiàn)最好的環(huán)節(jié)是下游輪胎巨頭，其次是國(guó)內(nèi)輪胎大戶，再其次是上游加工企業(yè)。整體明顯陷入困境的是國(guó)內(nèi)下游一些輪胎以及制品企業(yè)、國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)貿(mào)易商、國(guó)內(nèi)上游企業(yè)，海膠以及民營(yíng)企業(yè)，膠農(nóng)，以及東南亞高成本區(qū)域，整體產(chǎn)業(yè)熊市將延續(xù)，2016主要話題是流動(dòng)性危機(jī)延續(xù)、產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)下滑、國(guó)內(nèi)下游企業(yè)倒閉、中國(guó)以外全球需求轉(zhuǎn)壞、中國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)下滑、物流行業(yè)繼續(xù)變壞。

 

3.未來(lái)重要變量：東南亞匯率、人民幣、歐美需求、中國(guó)需求、事件沖擊、未知力量

 

4.價(jià)格預(yù)判：?jiǎn)芜呄碌�不易，但陰跌依然存在。美金膠測(cè)試800美金，日本市場(chǎng)壓力更大，從技術(shù)上可以測(cè)試100日元價(jià)格。國(guó)內(nèi)期貨測(cè)試8000以下。大的反彈可能基于充裕的流動(dòng)性、恐慌性心理、事件沖擊、匯率因素，其他潛在因素暫沒(méi)有看到。

 

5.交易策略：適應(yīng)不同的投資者，1、現(xiàn)貨商不要低估流動(dòng)性危機(jī)，這是可以引起倒閉的，期貨難以對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)。2、整體期現(xiàn)上懂得不多，集中于短期交易機(jī)會(huì)。3、關(guān)注日元匯率，內(nèi)外盤(pán)與匯率的綜合套利。4、投機(jī)者依然處于較好的優(yōu)勢(shì)中，空頭依然是大的機(jī)會(huì)，技術(shù)上回避大的反彈，資金流動(dòng)性充裕，依然可以掀起大的反彈行情。參與反彈主要基于短期利潤(rùn)的極端走勢(shì)以及情緒。5、股票市場(chǎng)依然壓力較大，就輪胎產(chǎn)業(yè)而言，利潤(rùn)下滑周期明顯。

 

 

 

1、前言

 

本報(bào)告將主要從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)理解價(jià)格，做出未來(lái)的趨勢(shì)指引。研究主要依賴的主要是常識(shí)、歷史、邏輯、數(shù)據(jù)、數(shù)學(xué)，整體側(cè)重于邏輯和歷史。數(shù)據(jù)側(cè)重于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的部分，但不限于供求。歷史是影響價(jià)格比較重要的力量，就大周期而言個(gè)人比較側(cè)重。報(bào)告整體邏輯：

 

1.債務(wù)信貸周期依然沒(méi)有結(jié)束通縮的狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)去杠桿延續(xù)。

 

2、中國(guó)因素依然是影響大宗最強(qiáng)的力量，但未來(lái)全球需求將受到影響，邊際力量增加。

 

3、價(jià)格取決于邊際部分，邊際供應(yīng)和需求，但供需的決定因素乃是背后的微觀經(jīng)濟(jì)，微觀現(xiàn)金流部分，最后乃是人與企業(yè)的抉擇。

 

4、監(jiān)測(cè)微觀企業(yè)是理解產(chǎn)業(yè)比較核心的部分，商品價(jià)格短期可能偏離產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，但長(zhǎng)期是同步的，同步性要強(qiáng)于宏觀經(jīng)濟(jì)，宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)分化是極為明顯的。

 

5、任何資產(chǎn)均具備周期性，趨勢(shì)性，熊市和牛市更多看產(chǎn)業(yè)，但價(jià)格是最重要的。

 

6、市場(chǎng)具備對(duì)稱(chēng)性，不論從大的周期還是小的周期，均涉及到產(chǎn)業(yè)的利益訴求，但從另外的技術(shù)角度依然可以另一種理解，前者難以量化，后者適應(yīng)性有差異，個(gè)人偏后者。所以望能分辨短期、長(zhǎng)期的邏輯差異，技術(shù)層面的認(rèn)知能夠規(guī)避和市場(chǎng)對(duì)著干的心態(tài)。

 

2、2015年行情回顧

 

 

資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng) 大地期貨研發(fā)部

 

 

 

1）期貨市場(chǎng)生態(tài)

 

天然橡膠2015年同樣波動(dòng)巨大，以滬膠指數(shù)為例，上端15500，下端9600，中軸12000的話，則波動(dòng)50%。成交量不斷下滑，2014年1.8億，2015年1.6億，下跌10%以上，整體持倉(cāng)量出現(xiàn)大幅上漲，已經(jīng)連續(xù)4年時(shí)間，2014年31.1萬(wàn)手，當(dāng)下36.8萬(wàn)手，成交/持倉(cāng)量不斷下滑，說(shuō)明市場(chǎng)回歸產(chǎn)業(yè)資金明顯，交易投機(jī)度明顯下滑，未來(lái)這種趨勢(shì)有望延續(xù)下去，從今年的行情來(lái)看也是這個(gè)樣子，整體為1-5月的震蕩反彈階段，6月-11月的單邊陰跌過(guò)程，整體市場(chǎng)不像過(guò)去那樣淋漓盡致，整體現(xiàn)貨端的約束不斷增強(qiáng)，參與期貨市場(chǎng)的力量越來(lái)越專(zhuān)業(yè)，獲益的難度增加。

 

市場(chǎng)重要的生態(tài)轉(zhuǎn)變對(duì)市場(chǎng)是好的現(xiàn)象，可見(jiàn)未來(lái)的投機(jī)力量會(huì)繼續(xù)下跌，整體成熟度增加， 會(huì)嚴(yán)重影響市場(chǎng)的盈利模式，雖然套利者力量大幅增加，橡膠、有色作為商品中期現(xiàn)結(jié)合比較緊密的品種，這種盈利模式大行其道，但也逐漸碰到困境，整體而言，任何市場(chǎng)的容量都基于其現(xiàn)貨規(guī)模，如果資金池不斷增加，那么只能說(shuō)明市場(chǎng)的投機(jī)度不斷增加，賭性增加，是一種浪費(fèi)人力和資金資源的市場(chǎng)，也不可持續(xù)，樂(lè)見(jiàn)這種改變，回歸產(chǎn)業(yè)將成為未來(lái)主流。

 

2）橡膠及大宗變遷

 

不同的商品具備不同的屬性，這種屬性決定了其波動(dòng)性，但不決定趨勢(shì)。舉例而言，某些商品的單邊性會(huì)強(qiáng)于其他，如瀝青、螺紋的單邊性。橡膠2015年上半年整體寬幅震蕩，下半年整體單邊下跌，下跌幅度依然較大，整體現(xiàn)貨下跌幅度不大，整體在1300美金到最低1100的水平，但期貨整體下跌在12000到15000再到10000以下的水平，但近期幾個(gè)月現(xiàn)貨市場(chǎng)明顯陷入了流動(dòng)性偏緊的狀態(tài)，成交大幅下滑，換手不容易。說(shuō)明貿(mào)易環(huán)境持續(xù)變壞，這種環(huán)境往往是熊市的末端，但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不釋放，則無(wú)法結(jié)束熊市。要知道，產(chǎn)業(yè)的熊市方方面面，貿(mào)易只是一個(gè)環(huán)節(jié)，作為過(guò)去牛市中重要的增量需求部分；實(shí)際下游的環(huán)境更具趨勢(shì)性和剛性，周期性弱一些。

 

整體大宗商品2015年沒(méi)有出現(xiàn)大的反彈，但橡膠市場(chǎng)在3-5月份出現(xiàn)大級(jí)別反彈，整體沒(méi)有低估橡膠市場(chǎng)的波動(dòng)性，但低估了上游的集體聯(lián)合的力量，低估了上游的定價(jià)權(quán)，不管后面確實(shí)延續(xù)熊市，但確實(shí)無(wú)法很清晰的認(rèn)知到上半年的反彈行情，歸結(jié)為情緒上的波動(dòng)有所勉強(qiáng)，盡管其他大宗沒(méi)有出現(xiàn)如此級(jí)別的反彈，化工市場(chǎng)反彈明顯，黑色有色偏弱。原油市場(chǎng)、合成膠市場(chǎng)均出現(xiàn)大幅度反彈，級(jí)別均在20%以上，但商品指數(shù)則在10%附近，所以差異還是蠻大。

 

下半年基本進(jìn)入單邊下跌狀態(tài)，上下游整體都得到調(diào)整，利潤(rùn)與價(jià)格同步下行。拿出一種商品單一的指標(biāo)去判斷這個(gè)商品的走勢(shì)是危險(xiǎn)的，只有周期性的指標(biāo)才具備這種能力，否則最好的是拿出產(chǎn)業(yè)外的一種邏輯，畢竟大宗基本都處于一個(gè)趨勢(shì)之中。

 

3）天然橡膠供需

 

1）供給層面-彈性減弱

 

橡膠作為長(zhǎng)期作物的一種，所表現(xiàn)出的乃是一種類(lèi)似長(zhǎng)期的工業(yè)品的投資，其不同于普通的一年生作物，商品的屬性本身決定了其波動(dòng)性，短期的供應(yīng)彈性大于長(zhǎng)期的供應(yīng)彈性，本身有些類(lèi)似工業(yè)品如礦產(chǎn)資源的投資，但較為分散的供應(yīng)以及膠農(nóng)的散戶選擇是比較重要的差異。

 

2014年彈性明顯增加，價(jià)格下跌引致產(chǎn)量下跌，但2015年則表現(xiàn)淡定，產(chǎn)量基本沒(méi)變化，這其中在于1、熊市預(yù)期深入人心，收入替代選擇減弱。2、現(xiàn)金流下滑會(huì)威脅債務(wù)的償還。需要提醒的是，價(jià)格在指引人們選擇而不是供應(yīng)來(lái)主導(dǎo)價(jià)格，因價(jià)格是利潤(rùn)（價(jià)格-成本）最主要的組成部分。2016年價(jià)格的下跌將繼續(xù)影響企業(yè)和家庭現(xiàn)金流，供應(yīng)彈性會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)負(fù)值，整體變化取決于價(jià)格與相對(duì)收入�；�于此，供應(yīng)可能會(huì)出現(xiàn)小幅下降，供應(yīng)的波動(dòng)遠(yuǎn)不及需求的波動(dòng)，基于當(dāng)下的供需做未來(lái)的價(jià)格預(yù)判是危險(xiǎn)的，價(jià)格明顯領(lǐng)先于供應(yīng)。

 

上圖乃是橡膠實(shí)際面積和割膠面積的變遷，割膠面積僅僅在2009年出現(xiàn)過(guò)負(fù)值，說(shuō)明價(jià)格的快速下跌會(huì)影響人的替代選擇，但緩慢的下跌這種影響更弱，但很明顯增量減弱，早期投資很難出現(xiàn)現(xiàn)金流回報(bào)，從這種角度來(lái)講，橡膠上游去產(chǎn)能要比工業(yè)品更加困難。當(dāng)然，需求層面存在巨大差異。

 

從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，整體比較正常，波動(dòng)性減弱，彈性減弱，這在未來(lái)會(huì)延續(xù)。因?yàn)槎�得不多，舉例而言，如果看泰國(guó)農(nóng)業(yè)收入，以泰銖計(jì)價(jià)，受益于貶值，依然處于高位，但收入增長(zhǎng)基本停滯。因此貶值依然是非常關(guān)鍵的變量。

 

2）新增投資-波動(dòng)的源泉

 

全球天然橡膠主產(chǎn)國(guó)新增種植面積-ANRPC數(shù)據(jù)，不一定準(zhǔn)確，但明顯有邏輯。問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何理解這種趨勢(shì)，橡膠屬于長(zhǎng)期作物，不同于一年期的農(nóng)產(chǎn)品，新增種植反映了一種預(yù)期的投資回報(bào)，目前已經(jīng)連續(xù)下滑，高點(diǎn)基本和橡膠價(jià)格高點(diǎn)成比例，而不是基于當(dāng)下的預(yù)期收益。

 

不同的高點(diǎn)可能反映了各國(guó)的成本差異，但趨勢(shì)基本一致，但引導(dǎo)種植投資的乃是價(jià)格。不同于下游或者流通環(huán)節(jié)，新增信貸的指導(dǎo)意義更強(qiáng)，后面會(huì)談到。目前的狀態(tài)已經(jīng)接近世紀(jì)初的低迷狀態(tài)，至于前期我們不知，但很明確的一點(diǎn)，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入周期末端，未來(lái)存在的長(zhǎng)期的低迷行情，也可能有寬泛的波動(dòng)，引爆行情的流動(dòng)性依然充足。

 

 

3）整體橡膠需求-未來(lái)全球下滑將現(xiàn)

 

整體2015年中國(guó)需求明顯下滑，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是出口下滑，二是國(guó)內(nèi)全鋼市場(chǎng)、工程胎市場(chǎng)下滑，輸送帶市場(chǎng)下滑明顯，后面會(huì)詳細(xì)說(shuō)明。新興市場(chǎng)下滑明顯，但發(fā)達(dá)市場(chǎng)依然穩(wěn)健，初現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。橡膠需求主要體現(xiàn)在Tire輪胎和GRG一般橡膠制品，兩者從數(shù)量占比在3：7，從價(jià)值占比在4： 6分，這在日本和歐洲的數(shù)據(jù)中均得到驗(yàn)證，單位橡膠制品的價(jià)值要高于單位輪胎的價(jià)值。

 

 

整體合成膠產(chǎn)量大于天然橡膠，兩者關(guān)系也不是那么緊密的關(guān)系。關(guān)于橡膠制品，一般認(rèn)為屬于高附加值產(chǎn)品，不管輪胎、手套、膠管等，但橡膠卻屬于原材料，中國(guó)和國(guó)際橡膠企業(yè)差異非常典型的說(shuō)明了中國(guó)對(duì)大宗商品的影響力遠(yuǎn)超其他國(guó)家，基于流通環(huán)節(jié)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

 

4）上游原料

 

 

 

整體上游原料下跌幅度較大，并且上游原料的波動(dòng)性要大，整體標(biāo)膠利潤(rùn)短期大幅上漲，煙片穩(wěn)定，一般出現(xiàn)這種狀態(tài)往往非恐慌性的，原料價(jià)格步入30泰銖，未來(lái)下跌空間依然存在。并且期貨市場(chǎng)的上漲對(duì)原料提振作用沒(méi)有出現(xiàn)。未來(lái)將威脅到膠農(nóng)的現(xiàn)金流，也將開(kāi)始威脅產(chǎn)量的供應(yīng)

 

4、全球輪胎產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與趨勢(shì)

 

1）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與變遷

 

主要討論下輪胎產(chǎn)業(yè)變遷，本身作為重要的需求部分，不像很多品種需求比較分散，細(xì)究肯定會(huì)分散，但個(gè)人認(rèn)為對(duì)于需求的研究，認(rèn)清趨勢(shì)和產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)足矣，因?yàn)橄掠勿ば愿鼜?qiáng)，趨勢(shì)一旦形成更難以改變。但未來(lái)更為常見(jiàn)的問(wèn)題是橡膠產(chǎn)業(yè)下游需求比較穩(wěn)定，但現(xiàn)在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是那種狀態(tài)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)明顯去產(chǎn)能，陷入困境的企業(yè)不斷增加，國(guó)際上大的企業(yè)也有關(guān)閉工廠和裁員的動(dòng)作，未來(lái)關(guān)于需求和產(chǎn)業(yè)的話題是中國(guó)和新興市場(chǎng)需求繼續(xù)下滑、歐美市場(chǎng)步入負(fù)增長(zhǎng)、下游破產(chǎn)重組兼并加速。

 

以上面的數(shù)據(jù)做出說(shuō)明，中國(guó)的影響力的不是表面上的生產(chǎn)占比的40%，也不是終端消費(fèi)所展示的24%，中國(guó)的占比相對(duì)2013有下滑趨勢(shì)，也看到的的2015年持續(xù)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，以東南亞為重心。圖中隱藏了很多答案，更多的是對(duì)產(chǎn)業(yè)的描述而不是對(duì)價(jià)格判斷。

 

2）基于輪胎產(chǎn)業(yè)及上下游關(guān)系對(duì)橡膠價(jià)格判斷

 

當(dāng)明白此非數(shù)據(jù)相關(guān)性，更多的是一種產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系，這種關(guān)系中隱含了周期性作用，同樣具備產(chǎn)業(yè)上下游利潤(rùn)分配的概念，是一種理解價(jià)格長(zhǎng)期變遷的視角。

 

 

更為具體的產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)態(tài)如下：在橡膠價(jià)格半個(gè)世紀(jì)歷史中，最為廉價(jià)的時(shí)刻為2001年底，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)底部震蕩約2-3年時(shí)間，從1998-2001，從亞洲金融危機(jī)開(kāi)始的暴跌，直到美國(guó)科技泡沫的結(jié)束。創(chuàng)下半個(gè)世紀(jì)的最低水平，約460美金。

 

基于產(chǎn)業(yè)的關(guān)系，展望2016年，全球天然橡膠價(jià)格中樞區(qū)域在900-1000美金左右，這是美金膠的價(jià)格，當(dāng)下在1100-1200美金。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)和橡膠價(jià)格的關(guān)系要大于和宏觀的關(guān)系，基于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)能夠做出更早的判斷，對(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)測(cè)也有利于認(rèn)清產(chǎn)業(yè)周期繼而認(rèn)清商品價(jià)格周期。

 

3）國(guó)家需求動(dòng)態(tài)

 

應(yīng)當(dāng)坦言，當(dāng)下環(huán)境下國(guó)家需求的研究不是那么重要，但如果從全球平衡表的視角看，應(yīng)當(dāng)給予重視，因?yàn)樵?008年以前，中國(guó)影響力不是像現(xiàn)在這么大以至于可以忽略其他區(qū)域，但現(xiàn)在是時(shí)候重拾全球需求的研究了。中國(guó)的邊際力量未來(lái)會(huì)趨于減弱，僅僅就橡膠而言，因其他大宗和橡膠需求差異依然非常明顯。以下的描述以中國(guó)、美國(guó)、日本、歐洲為主，以不同的指標(biāo)展現(xiàn)，因較為分散，見(jiàn)諒。

 

1） 美國(guó)需求

 

加上制品的消費(fèi)，美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)一年消耗量在150萬(wàn)噸天膠左右；但實(shí)際上作為耐用品消費(fèi)，輪胎的波動(dòng)是比較大的，主要在于汽車(chē)消費(fèi)也會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，替換需求出現(xiàn)大的波動(dòng)；如果看到2006-2009年美國(guó)消費(fèi)的巨大變化，從90多萬(wàn)噸到70多萬(wàn)噸；實(shí)際上生產(chǎn)的變?yōu)閹?kù)存；整體下降在20%，因此輪胎從來(lái)就不是剛性需求。如果中國(guó)的消費(fèi)下降20%，則在100萬(wàn)噸，則會(huì)使得平衡表?yè)艨澹�以輪胎�?kù)存形式表現(xiàn)。美國(guó)整體需求良好，增長(zhǎng)2.3%預(yù)估，但從未來(lái)高頻的數(shù)據(jù)中看到，重卡市場(chǎng)減速明顯。

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)輪胎協(xié)會(huì)

2） 日本需求

 

 

 

日本作為重要的輪胎生產(chǎn)國(guó)，其在全球的配置明顯，國(guó)內(nèi)也存在較多輪胎企業(yè)。目前為止，生產(chǎn)和國(guó)內(nèi)消耗以及出口均出現(xiàn)明顯的下滑，幅度在5%以上，整體難以看到需求好轉(zhuǎn)。

 

天然橡膠的消耗趨弱，各原料分化說(shuō)明輪胎環(huán)節(jié)有分化，整體不細(xì)究。

 

3） 中國(guó)需求

 

1）橡膠進(jìn)口與庫(kù)存

 

2015年復(fù)合膠大幅下降，而混合膠增加了5倍，11月達(dá)到12萬(wàn)噸；復(fù)合膠累計(jì)進(jìn)口100萬(wàn)噸，11月下降到3萬(wàn)噸。整體產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整沒(méi)有對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，但復(fù)合膠的流通正在結(jié)束。整體天然橡膠進(jìn)口數(shù)量有所下降，但合成膠大幅度增加，因著國(guó)內(nèi)外的成本差異，合成膠產(chǎn)能近些年大幅增加，未來(lái)面臨挑戰(zhàn)不小，和中國(guó)化工品的處境差不多。整體2015年中國(guó)的實(shí)際需求是下降的，不管從輪胎產(chǎn)量還是進(jìn)口量而言，均是如此。展望2016年，這種趨勢(shì)將會(huì)延續(xù)，中國(guó)依然是需求波動(dòng)最大的源泉。

 

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：qinrex

 

保稅區(qū)庫(kù)存波動(dòng)較大，投機(jī)依然明顯，今年上半年出現(xiàn)的庫(kù)存上漲和價(jià)格上漲同步的跡象，但后面快速下滑，伴隨著價(jià)格下跌，而后出現(xiàn)的庫(kù)存上漲明顯和流動(dòng)性減弱有關(guān)，銷(xiāo)售減速，現(xiàn)貨市場(chǎng)單邊下跌，整體20多萬(wàn)噸的庫(kù)存是去年同期的2倍，整體風(fēng)險(xiǎn)有待釋放，未來(lái)有望出現(xiàn)庫(kù)存下跌和價(jià)格下跌同步的行情。

 

2）輪胎生產(chǎn)與進(jìn)出口

 

輪胎進(jìn)出口減速明顯，中國(guó)全鋼出口11月下跌10%，半鋼下跌20%，來(lái)自各國(guó)的貿(mào)易壁壘越來(lái)越多，以半鋼沖擊最大，整體說(shuō)明全球需求減速跡象明顯，這在未來(lái)或是重要變量。以下開(kāi)工率源于qinrex。

 

4）印度橡膠需求

 

就目前來(lái)講，沒(méi)有誰(shuí)能替代中國(guó)消費(fèi)的增量以及減量，這種變化基于中國(guó)的信貸基礎(chǔ)，基于全球輪胎產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，當(dāng)下印度輪胎消費(fèi)出現(xiàn)減速，每年消費(fèi)量在70萬(wàn)噸左右，整體印度消費(fèi)量在百萬(wàn)噸級(jí)別。

 

5） 米其林全球銷(xiāo)售

 

米其林作為重要的輪胎巨頭，天膠需求量在100萬(wàn)噸以上，整體半鋼占比超過(guò)全鋼市場(chǎng)。

 

全鋼市場(chǎng)一個(gè)明顯的變化是美國(guó)市場(chǎng)明顯進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)域而歐洲市場(chǎng)增長(zhǎng)幅度較大，巴西市場(chǎng)也可以代表南美市場(chǎng)，配套持續(xù)疲弱，替換市場(chǎng)暴跌，北美市場(chǎng)配套的變化需要關(guān)注，因?yàn)榕涮淄�往領(lǐng)先于替換市場(chǎng)，也是對(duì)汽車(chē)市場(chǎng)的一種反饋，往往代表一種趨勢(shì)的形成，傾向于認(rèn)為北美市場(chǎng)正在變壞，難以支撐增長(zhǎng)；至于歐洲市場(chǎng)可能與促銷(xiāo)政策以及冬季胎銷(xiāo)售有關(guān)。

 

中國(guó)配套市場(chǎng)明顯好轉(zhuǎn)，與汽車(chē)銷(xiāo)售同步，整體比較好理解；北美市場(chǎng)替換市場(chǎng)明顯負(fù)增長(zhǎng)，且持續(xù)性增加，而中國(guó)替換市場(chǎng)難以出現(xiàn)過(guò)往較快的增長(zhǎng)，整體市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定。

 

 

5、企業(yè)視角

 

企業(yè)的價(jià)值和商品的價(jià)值是不可比擬的，眾多高效的企業(yè)往往并不在乎原材料端的投機(jī)，主要在于這些在其成本中占比并不大。但上游和中游必須側(cè)重，因?yàn)檫@是利潤(rùn)的源泉。中國(guó)下游企業(yè)比較在乎原材料成本，但參與期貨不足，在于倒掛持續(xù)。以下財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于財(cái)務(wù)報(bào)告，彭博，wind等。

 

1） 詩(shī)董橡膠

 

詩(shī)董作為橡膠上游巨頭，產(chǎn)能140萬(wàn)噸，占比10%以上；其不斷擴(kuò)充上游資源，整合兼并，也是一種產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，目前效益依然非常不錯(cuò)。其在上游產(chǎn)業(yè)并購(gòu)以及在橡膠制品層面的創(chuàng)新意義不菲。整體上市很久，具備很多產(chǎn)業(yè)的指引作用，重點(diǎn)關(guān)注。

 

2） 中化海膠

 

中化作為國(guó)內(nèi)巨頭，目前在期貨上不可小覷，海膠整體期貨資金在其年報(bào)中體現(xiàn)是3000萬(wàn)左右。整體局面不斷變壞，海膠作為綜合型國(guó)企更加是，受到體制內(nèi)影響更大。中化橡膠業(yè)務(wù)占比在1/4，整體主要化工銷(xiāo)售業(yè)務(wù)占比35%。整體其對(duì)橡膠期貨的影響力依然很大。

 

EPS每股收益不斷下滑，海膠受影響較大，整體虧損嚴(yán)重，三季度虧損明顯。中化尚沒(méi)有虧損。

 

3）國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)

 

4）普利司通巨頭與Goodyear

 

普利司通集團(tuán)86%的產(chǎn)業(yè)在輪胎以及制品產(chǎn)業(yè)，14%的收入源于合成膠收入，其多年來(lái)擴(kuò)張勢(shì)頭明顯，近期收益下滑趨勢(shì)也出現(xiàn)，這種趨勢(shì)將持續(xù)下去，也是全球需求減弱的證明。

 

固特異作為消耗100萬(wàn)噸級(jí)別的企業(yè)今年表現(xiàn)優(yōu)異，以利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)看創(chuàng)出近五年來(lái)最高水平�？偠�言之，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)和國(guó)外輪胎企業(yè)差距明顯，在半鋼胎市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力差距更大，國(guó)內(nèi)70%半鋼市場(chǎng)被國(guó)外品牌占據(jù)，未來(lái)基于中國(guó)輪胎行業(yè)的挑戰(zhàn)延續(xù)，對(duì)于橡膠價(jià)格而言，廉價(jià)加劇了競(jìng)爭(zhēng)而加速了國(guó)內(nèi)企業(yè)的破產(chǎn)重組等，未來(lái)這種特征將延續(xù)下去。

 

 

6、終端需求-重卡、物流與宏觀投資

 

1）相關(guān)宏觀

 

 

 

商品的金融屬性其實(shí)是比較強(qiáng)的，整體從宏觀中這是相關(guān)度比較大的指標(biāo)，從理解上來(lái)講，商品價(jià)格的上漲是一種交易的結(jié)果，但從產(chǎn)業(yè)來(lái)講，如果價(jià)格上漲，必須有新增資金進(jìn)入，中國(guó)過(guò)去所扮演的新增需求帶來(lái)的信貸增加，正是過(guò)去商品牛市的基礎(chǔ)，但當(dāng)投資減速，即便正增長(zhǎng)，也會(huì)出現(xiàn)價(jià)格下跌的過(guò)程，新現(xiàn)金流非常關(guān)鍵，和期貨中價(jià)格的走勢(shì)是一種概念。

 

2） 重卡銷(xiāo)售

 

重卡銷(xiāo)售不僅具有經(jīng)濟(jì)周期的指引作用，也同樣具備對(duì)政府刺激或經(jīng)濟(jì)短期回暖的指引作用，整體持續(xù)關(guān)注。1-11月累計(jì)下跌27%。

 

3） 貨運(yùn)行業(yè)

 

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)鐵路運(yùn)輸協(xié)會(huì)

 

美國(guó)運(yùn)輸市場(chǎng)明顯減速，主要是大宗商品的減速，可見(jiàn)交易量下滑，需求下滑，已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)，這種趨勢(shì)有望延續(xù)下去。

 

7、主產(chǎn)國(guó)匯率與價(jià)格關(guān)系

 

東南亞經(jīng)濟(jì)周期或債務(wù)周期或信貸周期，這促成了上游的供應(yīng)選擇以及橡膠工廠的加工投資選擇。債務(wù)具備杠桿效應(yīng)也具備通縮效應(yīng)，當(dāng)下東南亞經(jīng)濟(jì)體債務(wù)/GDP 比例創(chuàng)下新高，類(lèi)似中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。因東南亞地區(qū)外債占比較大，像泰國(guó)，外債以美元為主，上游種植園也會(huì)進(jìn)行貸款來(lái)促成規(guī)模效應(yīng)，利潤(rùn)最大化，也就是利用了杠桿。匯率的下跌和商品下跌有點(diǎn)同步，此為匯率的部分傳導(dǎo)，但更多的是反饋，東南亞地區(qū)的貶值影響，從成本端開(kāi)始，但后面會(huì)涉及到現(xiàn)金流。

 

匯率的變遷部分反映了市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)周期，東南亞貨幣2003-2008年大體是升值周期，而這個(gè)過(guò)程也是全球經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)的時(shí)期，也是商品牛市的一段時(shí)期，直到2008年金融危機(jī)，貨幣出現(xiàn)快速貶值，這和其早期快速升值是對(duì)稱(chēng)的，而后2009-2011年出現(xiàn)了明顯的升值周期，其中泰國(guó)一直持續(xù)到2013年，多數(shù)在2011年結(jié)束，自2014年開(kāi)始，尤其自2015年貨幣步入快速貶值時(shí)期，以泰國(guó)、印尼、馬來(lái)最為嚴(yán)重，但是因?yàn)槭袌?chǎng)存在政府的強(qiáng)烈干預(yù)而不能簡(jiǎn)單認(rèn)為，但匯率反映了一國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱程度，目前看尚沒(méi)有趨勢(shì)結(jié)束的意愿。當(dāng)下不同于1997年當(dāng)時(shí)的快速的市場(chǎng)調(diào)整，但已經(jīng)快于早期時(shí)間，說(shuō)明資本流動(dòng)加速，經(jīng)濟(jì)下滑加速。上游原料近期暴跌，短期工廠利潤(rùn)上漲明顯。

 

目前看，上游現(xiàn)金流尚沒(méi)有完全變壞，但已有明顯的減產(chǎn)行為，從商品價(jià)格看，杠杠利用水平部分決定了商品的熊市周期，持續(xù)的時(shí)間和深度。總而言之，1、債務(wù)杠桿促成了當(dāng)價(jià)格下滑，現(xiàn)金流變壞時(shí)的通縮效應(yīng)，投資增速下滑本身會(huì)降低新增資本，現(xiàn)金流下降而資產(chǎn)價(jià)格下跌，而當(dāng)債務(wù)危機(jī)襲來(lái)，則是資產(chǎn)價(jià)格的流動(dòng)性危機(jī)；2、匯率端的下滑對(duì)供應(yīng)端而言其生產(chǎn)成本是下降的，因此在商品需求下降的情況下并不會(huì)減產(chǎn)，因?yàn)橛欣�可圖。3、原材料出口國(guó)處于經(jīng)濟(jì)下行周期，新興市場(chǎng)需求下滑明顯。

 

8、未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素-人民幣匯率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資金鏈風(fēng)險(xiǎn)

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng) 人民幣匯率

 

1.人民幣匯率的波動(dòng)正在對(duì)國(guó)內(nèi)商品產(chǎn)生巨大影響，這是匯率對(duì)資產(chǎn)的影響之一，整體而言匯率的波動(dòng)遠(yuǎn)小于橡膠價(jià)格的波動(dòng)，但已經(jīng)影響到現(xiàn)貨貿(mào)易端。未來(lái)視為重要的變量。2016年擊穿6.8是大概率事件，6.8也是2008年金融危機(jī)時(shí)固定匯率價(jià)格。從波動(dòng)角度來(lái)講，到7也是大概率事件。由此進(jìn)口成本上升在10%左右，因此未來(lái)橡膠價(jià)格上端可能也會(huì)非常大，匯率波動(dòng)本身會(huì)帶來(lái)更大的恐慌性買(mǎi)入行為，這力量比較強(qiáng)。

 

2.現(xiàn)貨端的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，這是熊市末端的一種特征，現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)增加，需要注意。

 

3.下游企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題依然存在，一些原材料供應(yīng)商面臨的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)陷入困境。

 

9、主要結(jié)論：橡膠產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與價(jià)格均處于熊市周期

 

1.從行業(yè)角度：橡膠產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化程度比較高，下游負(fù)債率不斷下降，中游貿(mào)易商也不斷關(guān)閉，去杠桿明顯；上游去杠桿尚不明顯，但去產(chǎn)能初現(xiàn)，但不明顯。下游倒閉或兼并企業(yè)增加，以典型的首創(chuàng)、福泰爾、恒宇、德瑞寶明顯，未來(lái)趨勢(shì)將延續(xù)，兼并利于提升品牌價(jià)值、降低成本、提高效率；企業(yè)之間的重組兼并行為往往發(fā)生在現(xiàn)金流開(kāi)始變壞的時(shí)候，處于商品熊市的末端，但不同步。貿(mào)易商明顯開(kāi)始步入流動(dòng)性危機(jī)環(huán)節(jié)，這是重要的特征，套利交易與投機(jī)交易均活躍度下滑；上游企業(yè)差異較大，各國(guó)家也分化明顯，成本與匯率影響，對(duì)于橡膠，上游去產(chǎn)能更困難。

 

2.現(xiàn)狀與展望：目前產(chǎn)業(yè)狀態(tài)依舊處于熊市狀態(tài)，當(dāng)下表現(xiàn)最好的環(huán)節(jié)是下游輪胎巨頭，其次是國(guó)內(nèi)輪胎大戶，再其次是上游加工企業(yè)。整體明顯陷入困境的是國(guó)內(nèi)下游一些輪胎以及制品企業(yè)、國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)貿(mào)易商、國(guó)內(nèi)上游企業(yè)，海膠以及民營(yíng)企業(yè)，膠農(nóng)，以及東南亞高成本區(qū)域，整體產(chǎn)業(yè)熊市將延續(xù)，2016主要話題是流動(dòng)性危機(jī)延續(xù)、產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)下滑、國(guó)內(nèi)下游企業(yè)倒閉、中國(guó)以外全球需求轉(zhuǎn)壞、中國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)下滑、物流行業(yè)繼續(xù)變壞。

 

3.未來(lái)重要變量：東南亞匯率、人民幣、歐美需求、中國(guó)需求、事件沖擊、未知力量

 

4.價(jià)格預(yù)判：?jiǎn)芜呄碌�不易，但陰跌依然存在。美金膠測(cè)試800美金，日本市場(chǎng)壓力更大，從技術(shù)上可以測(cè)試100日元價(jià)格。國(guó)內(nèi)期貨測(cè)試8000以下。大的反彈可能基于充裕的流動(dòng)性、恐慌性心理、事件沖擊、匯率因素，其他潛在因素暫沒(méi)有看到。

 

5.交易策略：適應(yīng)不同的投資者，1、現(xiàn)貨商不要低估流動(dòng)性危機(jī)，這是可以引起倒閉的，期貨難以對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)。2、整體期現(xiàn)上懂得不多，集中于短期交易機(jī)會(huì)。3、關(guān)注日元匯率，內(nèi)外盤(pán)與匯率的綜合套利。4、投機(jī)者依然處于較好的優(yōu)勢(shì)中，空頭依然是大的機(jī)會(huì)，技術(shù)上回避大的反彈，資金流動(dòng)性充裕，依然可以掀起大的反彈行情。參與反彈主要基于短期利潤(rùn)的極端走勢(shì)以及情緒。5、股票市場(chǎng)依然壓力較大，就輪胎產(chǎn)業(yè)而言，利潤(rùn)下滑周期明顯。

 

來(lái)源：智慧樹(shù) houge