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 交易機(jī)會(huì)：1-5價(jià)差目前已經(jīng)超過(guò)500元/噸，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這已經(jīng)超出了兩個(gè)合約的持倉(cāng)成本，因此可以進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

• 持倉(cāng)成本：包括倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，交割費(fèi)用，交易費(fèi)用，受讓費(fèi)用等，但資金成本占據(jù)的比重最大，它也同時(shí)是變數(shù)較大的因素之一。

• 增值稅的風(fēng)險(xiǎn)：在交割的時(shí)候必須要考慮增值稅變動(dòng)可能給企業(yè)帶來(lái)的成本節(jié)省或者成本增加。我們通過(guò)購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)貨倉(cāng)單的方式，可以實(shí)現(xiàn)增值稅風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。

　　一、套利對(duì)象

　　由于資金狂熱追逐橡膠，并且由于主力合約已經(jīng)轉(zhuǎn)移到1705合約上，導(dǎo)致1-5價(jià)差不斷擴(kuò)大，近期已經(jīng)擴(kuò)大至500元/噸以上。這已經(jīng)超越了1-5合約的持倉(cāng)成本。因此對(duì)于有現(xiàn)貨背景的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑提供了較好的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。

　　二、價(jià)差分析的邏輯基礎(chǔ)一——持倉(cāng)成本

　　持倉(cāng)成本是本次交割套利的邏輯基礎(chǔ)和前提，采取交割的方式獲得穩(wěn)定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。從1701交割接貨到1705交割交貨，兩者相隔120天時(shí)間。

　　1. 倉(cāng)儲(chǔ)成本：一般來(lái)說(shuō)，如果要進(jìn)入交割階段，就要注冊(cè)成倉(cāng)單。而交易所交割庫(kù)的費(fèi)用通常較高，為1.3元/噸/天�？偝杀緸�1.3*120=156元/噸。

　　2. 交割手續(xù)費(fèi)：4元/噸，兩次交割一共8元/噸。

　　3. 取樣檢驗(yàn)費(fèi)：6元/噸。（因?yàn)閮蓚�(gè)交割相隔120天，勢(shì)必要經(jīng)歷一次檢驗(yàn)，所以這個(gè)費(fèi)用必然少不了。）

　　4. 交易手續(xù)費(fèi)：0.05‰。價(jià)格按照15000元/噸計(jì)算，則手續(xù)費(fèi)為15000*0.05‰*2=1.5元/噸

　　5. 過(guò)戶費(fèi)：受讓方單邊收取1元/噸。

　　6. 資金借貸成本，年化利率按照4.35%計(jì)算。保證金按照20000元/噸計(jì)算，則在兩個(gè)合約交割期間資金的占用成本為20000*4.35%*120/365=286元/噸。由于持有倉(cāng)單可以進(jìn)行融資，這樣可以節(jié)省一部分資金成本，假定成本節(jié)約100元/噸，使得持有倉(cāng)單期間的資金成本下降為186元/噸

　　7. 從1701接貨到1705交貨的總成本計(jì)算：156+8+6+1.5+1+186=358.5元/噸。

　　8. 這里的成本分析當(dāng)中沒(méi)有考慮增值稅的變化因素，增值稅對(duì)于成本的影響取決于1701合約和1705合約兩個(gè)合約在交割時(shí)的結(jié)算價(jià)差異，而結(jié)算價(jià)有很強(qiáng)的不確定性，這也是套利交易中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。（后文將對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明）

　　三、操作策略

　　1. 入場(chǎng)：

　　當(dāng)價(jià)差大于我們的持倉(cāng)成本的時(shí)候（持倉(cāng)成本的大小在很大程度上由我們自身的資金成本來(lái)決定）例如500元/噸，我們可以考慮入場(chǎng)。

　　2. 離場(chǎng)：

　　1-5價(jià)差的套利離場(chǎng)有兩個(gè)離場(chǎng)形式：

　　2.1：交割形式離場(chǎng)：從1701上接貨，然后在1705上拋貨完成交割，獲得穩(wěn)定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差。當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)主要是增值稅變動(dòng)帶來(lái)的成本增加。不過(guò)這可以通過(guò)調(diào)整1-5持倉(cāng)比例來(lái)進(jìn)行對(duì)沖。（后文補(bǔ)充解釋）

　　2.2：價(jià)差縮窄甚至1月升水時(shí)離險(xiǎn)。如果在12月底之前，1701合約場(chǎng)。1701合約傳統(tǒng)上有被逼倉(cāng)的風(fēng)被強(qiáng)行拉高，則1-5價(jià)差即可獲得豐厚的賬面利潤(rùn)，毋須最后通過(guò)交割了結(jié)，因此也可以通過(guò)兩頭平倉(cāng)的方式進(jìn)行離場(chǎng)。有幾個(gè)關(guān)鍵位置可以作為參考：

　　2.2.1：價(jià)差縮窄至300元/噸（可以保證獲得200元/噸的利潤(rùn)）

　　2.2.2:1-5價(jià)差變成平水（可以獲得500元/噸以上的利潤(rùn)）

　　2.2.3：1月升水500元/噸（可以獲得1000元/噸以上的利潤(rùn)）

　　四、情境模擬

　　1. 價(jià)差縮窄

　　2. 價(jià)差變?yōu)槠剿?/span>

　　3. 價(jià)差變?yōu)?月升水

　　4. 價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大，完成交割套利

　　五、套利交易的注意點(diǎn)

　　如果1-5價(jià)差最后回歸，通過(guò)雙邊平倉(cāng)方式了結(jié)交易，則不存在任何風(fēng)險(xiǎn)。

　　但如果最后需要通過(guò)交割來(lái)完成整個(gè)交易過(guò)程，那么套利交易的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)在兩個(gè)地方：

　　一個(gè)是資金成本，因?yàn)橘Y金成本占據(jù)了持倉(cāng)成本的一半以上。如果資金成本在這個(gè)期間發(fā)生了動(dòng)態(tài)變化，那么無(wú)疑會(huì)影響最后交易的損益。后市如果橡膠價(jià)格漲得過(guò)快過(guò)高，則相應(yīng)的資金成本也會(huì)更高。（我們默認(rèn)橡膠價(jià)格在年底之前不會(huì)超過(guò)20000元/噸。但在極端條件下，這一假設(shè)可能會(huì)發(fā)生變化，盡管這個(gè)概率很低。）

　　另一個(gè)是增值稅成本。增值稅取決于兩個(gè)合約交割時(shí)的結(jié)算價(jià)。它可能會(huì)增加成本，但也可能會(huì)節(jié)省成本。如果遠(yuǎn)月合約在后來(lái)上漲厲害，則成本將會(huì)體現(xiàn)得淋漓盡致。但如果遠(yuǎn)月合約下跌，則可能會(huì)出現(xiàn)成本節(jié)約的情況。我們?cè)诤笪膶��?duì)增值稅成本的對(duì)沖方式進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明。

　　由于上期所對(duì)橡膠有較為嚴(yán)格的限倉(cāng)規(guī)定。對(duì)于一般投機(jī)者而言，50手將能保證直接進(jìn)入交割月。如果要進(jìn)一步擴(kuò)大持倉(cāng)，則需要申請(qǐng)?zhí)妆ｎ~度或者套利額度。一般來(lái)說(shuō)，只要有現(xiàn)貨合同作為支撐，套保額度的申請(qǐng)相對(duì)較為容易。

　　六、補(bǔ)充保證金風(fēng)險(xiǎn)

　　補(bǔ)充保證金的風(fēng)險(xiǎn)。雖然從交割的機(jī)制上來(lái)說(shuō)，交易結(jié)果虧損的可能性為0。但是在交易過(guò)程中我們?nèi)匀灰�承�?dān)方向不利變化時(shí)出現(xiàn)的補(bǔ)充保證金的風(fēng)險(xiǎn)。在本報(bào)告中，我們已經(jīng)把價(jià)格預(yù)估提到2萬(wàn)元/噸，在年底之內(nèi)突破此線的概率相對(duì)較低。我們的計(jì)算保證了這部分風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍之內(nèi)。

　　七、增值稅風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖說(shuō)明

　　我們前面提到，本次套利的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于增值稅變動(dòng)。如果要在套利基礎(chǔ)上對(duì)增值稅的風(fēng)險(xiǎn)做進(jìn)一步的規(guī)避，那么我們就需要重新對(duì)套利的比例進(jìn)行調(diào)整。

　　如果我們用的是國(guó)產(chǎn)膠，增值稅率是13%，含稅價(jià)當(dāng)中增值稅的比例是0.13/1.13=11.50%。也就是說(shuō)含稅價(jià)當(dāng)中88.5%的是貨物本身的價(jià)值，11.5%是稅。

　　由于增值稅的成本增減主要取決于后期交割結(jié)算價(jià)的變動(dòng)，當(dāng)價(jià)格越高的時(shí)候，增值稅繳納的比例越高；當(dāng)價(jià)格越低的時(shí)候，增值稅繳納的比例也就越低。如果我們?cè)?-5月平衡的基礎(chǔ)上，再增加一部分相關(guān)合約的買(mǎi)量，則正好可以抵充增值稅的風(fēng)險(xiǎn)。（可以在1701交割的時(shí)候買(mǎi)入對(duì)應(yīng)的倉(cāng)單或者現(xiàn)貨）因?yàn)楫?dāng)價(jià)格上漲的時(shí)候，增值稅要增加，但同時(shí)價(jià)格上漲的時(shí)候，多出來(lái)的這部分多頭也同樣可以獲得利潤(rùn)。關(guān)鍵是我們要求得對(duì)沖合約增加的比例是多少，我們不妨假設(shè)對(duì)沖合約的買(mǎi)入量為x（x代表增加的部分），而5月賣(mài)出的為1。假設(shè)價(jià)格變動(dòng)為δ。

　　增值稅增加的成本為：1*0.13/1.13*δ=0.115δ

　　多余頭寸的盈虧：x*δ*1/1.13=0.885*x*δ

　　如果我們需要兩者相抵，則需要兩者相等，則計(jì)算可得x=0.13。

　　我們不妨假定對(duì)沖的合約是1701合約。為此我們可以在1月上買(mǎi)入1.13份的橡膠，再在5月上賣(mài)出1份的橡膠。如此一來(lái)，在1月份就剩下0.13份沒(méi)有在5月上對(duì)沖。但是這0.13份的橡膠，卻恰好和5月上這1份的橡膠含稅價(jià)當(dāng)中的增值稅形成了對(duì)沖。因此把增值稅的風(fēng)險(xiǎn)下降為0。

　　我們繼續(xù)做情境模擬。假設(shè)1701買(mǎi)入113手，1705賣(mài)出100手。

　　八、交割倉(cāng)庫(kù)分布和升貼水情況介紹

　　上海期貨交易所目前有20個(gè)交割倉(cāng)庫(kù)，分布在上海、青島、天津、昆明、�？诘任鍌�(gè)城市。這五個(gè)城市中除了昆明是貼水480元/噸，�？谑琴N水210元/噸，其余倉(cāng)庫(kù)均是按照標(biāo)準(zhǔn)價(jià)進(jìn)行交割。

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