北國(guó)的天空上素雪冰瑩，南國(guó)的膠樹(shù)下落葉蒼青，時(shí)序如輪旋，2015年的往事并不如煙：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步恢復(fù)，加息使強(qiáng)勢(shì)美元成為常態(tài)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，GDP增長(zhǎng)率在金融危機(jī)后再度破7，光陰荏苒，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格卻依舊疲軟。動(dòng)蕩多變的金融環(huán)境中，作為重要工業(yè)原料的天然橡膠（10070， －60。00， －0。59％）依舊難逃下跌魔咒，上海天然橡膠期貨主力合約自13520點(diǎn)開(kāi)盤(pán)，最高沖至15270點(diǎn)，最低探至9380點(diǎn)，全年波動(dòng)5890點(diǎn)。

 

    2015年一季度，兩會(huì)后經(jīng)濟(jì)托底的信號(hào)與一帶一路的概念打造了資本市場(chǎng)改革牛的雛形，橡膠市場(chǎng)有中泰收儲(chǔ)緩解供應(yīng)壓力，但無(wú)奈國(guó)內(nèi)需求疲弱至極，年初美國(guó)對(duì)中輪胎反傾銷初裁結(jié)果導(dǎo)致輪胎企業(yè)開(kāi)工率大幅下降，雖然期貨近月堅(jiān)挺，但代表實(shí)際需求的標(biāo)膠價(jià)格始終在1400美金下方徘徊。

 

    2015年二季度，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)完成了從牛市到暴跌的轉(zhuǎn)換，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令人失望，大宗商品受益于美元階段性走弱，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)整體反彈，多數(shù)產(chǎn)業(yè)借力出貨。橡膠方面加工廠主動(dòng)減產(chǎn)，下游輪胎廠在輸美輪胎反補(bǔ)貼稅暫停征收與外銷市場(chǎng)改善支撐下，開(kāi)工穩(wěn)步提升，美金標(biāo)膠最高沖至1600上方。

 

    2015年三季度，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在股災(zāi)的影響下急劇下降，人民幣主動(dòng)貶值一石激起千層浪，投資者將人民幣貶值視為中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面疲軟的表現(xiàn)，諸多資產(chǎn)遭到拋售。橡膠產(chǎn)區(qū)供應(yīng)季節(jié)性增加，經(jīng)濟(jì)疲弱下輪胎需求旺季不旺，20號(hào)標(biāo)膠跌破1300美金。

 

    2015年四季度，在一年來(lái)十余次的貨幣政策以及財(cái)政政策下，國(guó)內(nèi)股災(zāi)影響逐步得到控制，美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地以及國(guó)內(nèi)“供給側(cè)改革”橫空出世，令投資者看到了市場(chǎng)回暖的希望。橡膠期貨近月價(jià)格引領(lǐng)反彈，主力合約也逐步回至萬(wàn)點(diǎn)上方，但疲弱20號(hào)標(biāo)膠似乎依然重復(fù)著期貨強(qiáng)現(xiàn)貨弱的故事，區(qū)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格已跌至1100美金。

 

    二、基本分析

 

    天然橡膠作為長(zhǎng)周期農(nóng)作物，在傳統(tǒng)產(chǎn)膠國(guó)產(chǎn)量的穩(wěn)步釋放下，上游供應(yīng)將長(zhǎng)期缺乏彈性，具體來(lái)看，2005－2008年中增加的種植面積對(duì)未來(lái)的產(chǎn)量形成壓力。今年以來(lái)，國(guó)外產(chǎn)區(qū)上半年整體略有減產(chǎn)，三季度開(kāi)始恢復(fù)，后續(xù)供應(yīng)壓力增大。國(guó)內(nèi)原料由于難以抵御外盤(pán)低膠價(jià)沖擊，民營(yíng)膠園棄割面積加大，今年開(kāi)割時(shí)期貨價(jià)格在13000附近，受當(dāng)時(shí)熱帶水果上市影響，民營(yíng)膠開(kāi)割率應(yīng)有70％－80％，但是后期膠價(jià)不斷下跌，原料價(jià)格跌破一萬(wàn)導(dǎo)致國(guó)有膠膠工流失、膠水外流，民營(yíng)膠農(nóng)逐漸棄割或是改為四天一刀，高效農(nóng)業(yè)發(fā)達(dá)的區(qū)域棄割加重，甚至出現(xiàn)砍樹(shù)現(xiàn)象。價(jià)格跌破一萬(wàn)后，此類地區(qū)割膠率下降至30％－40％。

 

    中游庫(kù)存作為供需的調(diào)節(jié)劑，往往反映了非常多的信息：從大周期看，前幾年的價(jià)格上漲與貿(mào)易融資的興起直接推動(dòng)了保稅區(qū)庫(kù)存快速上漲。2014年下半年開(kāi)始，在銀行限制融資與國(guó)內(nèi)外價(jià)差倒掛下，保稅區(qū)庫(kù)存進(jìn)入快速出清階段。2015年上半年，保稅區(qū)庫(kù)存在區(qū)內(nèi)外價(jià)格正掛下繼續(xù)下降，今年七月后，進(jìn)料加工橡膠和保稅區(qū)倉(cāng)儲(chǔ)橡膠進(jìn)口量的同時(shí)增加再度推高了區(qū)內(nèi)庫(kù)存；另一方面，期貨庫(kù)存與價(jià)格的負(fù)相關(guān)更加明顯：只要有交割利潤(rùn)，新膠在現(xiàn)貨市場(chǎng)相對(duì)于舊膠無(wú)溢價(jià)，庫(kù)存就會(huì)走高；下游輪胎汽車行業(yè)作為典型的強(qiáng)周期行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)十分密切，在過(guò)去產(chǎn)能超常規(guī)擴(kuò)張的同時(shí)也埋下了結(jié)構(gòu)不合理以及惡性競(jìng)爭(zhēng)的巨大隱憂，直接影響就是成品價(jià)格伴隨原料齊跌，雙反與國(guó)內(nèi)節(jié)能減排造成了年初開(kāi)工率的大幅下降，輪胎出口累計(jì)同比全年呈負(fù)增長(zhǎng)。因此，無(wú)論如何測(cè)算，天然橡膠供大于求已是不爭(zhēng)的事實(shí)，除非需求得到好轉(zhuǎn)之外難以改變，不再贅述。

 

    三、走勢(shì)預(yù)測(cè)

 

    大宗商品的研究框架其實(shí)千篇一律，但難得的是，如何在眾多的價(jià)格影響因素中找出起到主導(dǎo)作用的因素緊抓不放，再配合其他的次要因素，把握住進(jìn)出場(chǎng)的節(jié)奏。過(guò)去幾年中，商品都是處于下跌的趨勢(shì)周期中，所以在強(qiáng)趨勢(shì)中最容易賺錢(qián)是基本面策略，反而希望通過(guò)頻繁的進(jìn)出獲得更高收益的做法并不是很賺錢(qián)。我們不敢說(shuō)目前的大宗工業(yè)品已經(jīng)走到了熊市末尾，但明年單一做空策略肯定不會(huì)來(lái)的那么容易。具體國(guó)內(nèi)一些期貨品種來(lái)看，期貨和現(xiàn)貨的走勢(shì)分化源于交割品不是下游真正需求的品種，反而市場(chǎng)上都知道這樣一些故事，因?yàn)閲?guó)內(nèi)外政策以及其他因素影響使交割品過(guò)分集中，使市面上的空頭收縮，沒(méi)有交割品的資金就不會(huì)輕易做空主力合約，甚至在宏觀或者其他影響因素配合下可以讓資金虛炒一把，企業(yè)也借機(jī)出貨，另一方面，代表需求的現(xiàn)貨價(jià)格卻始終沒(méi)有伴隨期貨高幅度的反彈�？梢哉f(shuō)以上這些因素在近兩年帶動(dòng)了期現(xiàn)套利、跨期套利，甚至跨市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)未來(lái)這些機(jī)會(huì)也將繼續(xù)存在，因?yàn)槟壳暗纳唐菲谪浭袌?chǎng)貌似沒(méi)有太多的新故事可講，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的宏觀大環(huán)境也可能使資本市場(chǎng)處在一個(gè)沒(méi)有趨勢(shì)性上漲、也不存在趨勢(shì)性的下跌的通道中。在這樣情況下，產(chǎn)業(yè)需要更多的融入宏觀，資金需要更透徹的了解產(chǎn)業(yè)，做精做細(xì)左側(cè)交易計(jì)劃，才能在未來(lái)的博弈中勝出。

 

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